中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)逐步松動(dòng)對(duì)同股同權(quán)、一股一票的堅(jiān)持，允許新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)通過(guò)發(fā)行具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票上市，或者推出像阿里一樣的合伙人制度，并在公司章程制定等事宜上賦予上市公司更多的自由裁量權(quán)。

2015年7月10日，寶能系通過(guò)連續(xù)舉牌，持股比例增至15.7%，超過(guò)華潤(rùn)，成為萬(wàn)科第一大股東，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)爆發(fā)。這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)從開(kāi)始就注定了它不是一場(chǎng)普通的并購(gòu)。并購(gòu)對(duì)象萬(wàn)科的管理層是以王石為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，使萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)很快陷入是應(yīng)該遵循資本市場(chǎng)的股權(quán)至上的邏輯還是應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本投資進(jìn)行鼓勵(lì)的爭(zhēng)論之中。萬(wàn)科究竟是誰(shuí)的萬(wàn)科？是王石創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，是原第一大股東華潤(rùn)，還是舉牌后的新股東寶能？我們用“悲催”兩個(gè)字來(lái)形容面對(duì)控制權(quán)之爭(zhēng)的萬(wàn)科。

萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出一些不同以往的新特點(diǎn)。例如，不存在絕對(duì)控股的大股東，“一股獨(dú)大”成為歷史；同時(shí)存在兩個(gè)，甚至多個(gè)持股比例接近的股東；門外的“野蠻人”不斷在撞門；而管理層也不再是溫順的待宰羔羊。無(wú)獨(dú)有偶，在我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代，隨著全流通帶來(lái)股權(quán)變更、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組的便利，第二大股東通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)舉牌，一舉成為第一大股東現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。不僅如此，我國(guó)資本市場(chǎng)頻繁發(fā)生“小股民起義”，個(gè)別公司甚至同時(shí)出現(xiàn)兩個(gè)董事會(huì)（參見(jiàn)““股票就是選票”，股民也是股東”，《南方周末》，2014-07-04）。我們由此判斷，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)從股權(quán)集中進(jìn)入到股權(quán)分散的發(fā)展階段，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)一定意義上標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分散時(shí)代的來(lái)臨。

如果說(shuō)萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)預(yù)示著伴隨并購(gòu)活動(dòng)的日趨活躍，門外野蠻人入侵現(xiàn)象會(huì)頻繁發(fā)生，那么，我們應(yīng)該如何保護(hù)和鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)以業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新為特征的人力資本投資呢？

與悲催的萬(wàn)科陷入“誰(shuí)的萬(wàn)科”爭(zhēng)論不同，不僅過(guò)去和現(xiàn)在，即使未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)期依然會(huì)控制在馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)手中的阿里則顯得比萬(wàn)科“慶幸”得多。2014年9月19日，阿里在美國(guó)紐交所成功上市。從阿里的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，第一大股東軟銀（日本孫正義控股）和第二大股東雅虎分別持股31.8%和15.3%，遠(yuǎn)超阿里合伙人團(tuán)隊(duì)所共同持有的13%，而馬云本人持股僅7.6%。然而，根據(jù)阿里公司章程的相關(guān)規(guī)定，以馬云為首的34位合伙人有權(quán)力任命董事會(huì)的大多數(shù)成員，成為公司的實(shí)際控制人。

收獲“慶幸”的事實(shí)上遠(yuǎn)不止阿里。2014年在美國(guó)納斯達(dá)克上市的京東同時(shí)發(fā)行兩類股票。其中，A類股票一股具有一票投票權(quán)，而B類股票一股則具有20票投票權(quán)。出資只占20%的創(chuàng)始人劉強(qiáng)東通過(guò)持有B類股票，獲得83.7%的投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)京東的絕對(duì)控制。京東加入到Google、Facebook等眾多選擇發(fā)行具有不平等投票權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票來(lái)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司實(shí)際控制的企業(yè)行列，演繹了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代“勞動(dòng)雇傭資本”的新神話。而美國(guó)等一些國(guó)家由于允許發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，成為百度、奇虎、搜房、優(yōu)酷、獵豹移動(dòng)、YY語(yǔ)音等中國(guó)知名企業(yè)選擇上市的目標(biāo)市場(chǎng)。

我們看到，無(wú)論京東通過(guò)發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票還是阿里憑借合伙人制度，它們的共同特征是以有限的出資額，通過(guò)實(shí)際或變相推出“不平等投票權(quán)”，實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制，形成了“鐵打的經(jīng)理人，流水的股東”的局面。那么，我們?nèi)绾谓忉屵@些“阿里們”在控制權(quán)安排上通過(guò)“不平等投票權(quán)”的控制權(quán)安排而收獲的“慶幸”呢？

對(duì)于這一問(wèn)題，我們首先要從2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主哈特教授發(fā)展的不完全合約理論和“現(xiàn)代股份公司之謎”說(shuō)起。“股份有限責(zé)任公司”被經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴特勒理解為“近代人類歷史中一項(xiàng)最重要的發(fā)明”，這是因?yàn)樵谶^(guò)去的250年中人類財(cái)富“幾乎是垂直上升的增長(zhǎng)”（德龍、麥迪遜）是與股份有限公司的出現(xiàn)聯(lián)系在一起的。以往學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，以及借助股份有限責(zé)任公司實(shí)現(xiàn)的資本社會(huì)化與經(jīng)理人職業(yè)化的專業(yè)化分工帶來(lái)的效率提升來(lái)解釋現(xiàn)代股份公司的出現(xiàn)。但上述視角始終不能解釋為什么外部分散投資者愿意把自有資金交給陌生的經(jīng)理人來(lái)打理？更何況伯利和米恩斯早在1932年就明白無(wú)誤地指出，由于外部分散股東將面臨所聘請(qǐng)的經(jīng)理人揮霍的公司治理問(wèn)題，將使股東蒙受巨大損失，不僅“對(duì)過(guò)去三個(gè)世紀(jì)賴以生存的經(jīng)濟(jì)秩序構(gòu)成威脅”，同時(shí)成為20世紀(jì)二、三十年代大蕭條爆發(fā)的重要誘因之一。我們把上述問(wèn)題概括為“現(xiàn)代股份公司之謎”。

直到哈特與他的合作者格羅斯曼和摩爾等共同發(fā)展了不完全合約理論才對(duì)投資者為什么愿意出資組成股份公司并聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人的“現(xiàn)代股份公司之謎”給出了系統(tǒng)一致的解釋。我們看到，在決定是否組建現(xiàn)代股份公司的一刻，無(wú)論是外部投資者還是職業(yè)經(jīng)理人都無(wú)法預(yù)期公司未來(lái)是否會(huì)發(fā)生重大資產(chǎn)重組和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的調(diào)整。由于合約不完全，一旦投資，外部投資者將可能遭受實(shí)際控制公司的經(jīng)理人通過(guò)資產(chǎn)重組等掏空公司資產(chǎn)的行為，使投資者的利益受到損害。我們把經(jīng)理人通過(guò)資產(chǎn)重組等掏空公司資產(chǎn)等行為稱為經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義。預(yù)期到由于合約不完全導(dǎo)致的經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為的存在，投資者顯然并不愿意出資，這使得利用資本社會(huì)化和經(jīng)理人職業(yè)化提升效率的現(xiàn)代股份公司無(wú)法形成。但如果投資者享有該公司受法律保護(hù)的剩余控制權(quán)，即投資者有權(quán)通過(guò)股東大會(huì)投票表決的方式對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的諸如資產(chǎn)重組等事項(xiàng)進(jìn)行最終裁決，投資者就變得愿意出資，成為該公司的股東。通過(guò)上述控制權(quán)安排（習(xí)慣上稱為“產(chǎn)權(quán)安排”），現(xiàn)代股份公司一定程度解決了以往由于合約不完全導(dǎo)致的投資者投資激勵(lì)不足問(wèn)題，使得現(xiàn)代股份公司成為名副其實(shí)的“近代人類歷史中一項(xiàng)最重要的發(fā)明”。“股權(quán)至上”、“同股同權(quán)”等由此成為長(zhǎng)期以來(lái)是各國(guó)企業(yè)控制權(quán)安排實(shí)踐的標(biāo)準(zhǔn)范式。

不完全合約理論很好地解釋了為什么股東成為現(xiàn)代股份公司的所有者，從而揭示了同樣作為出資人，股東與債權(quán)人權(quán)利為什么會(huì)不同背后的原因。但哈特的理論似乎并不能對(duì)持股比例低于主要股東軟銀雅虎的馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)為什么卻實(shí)際控制阿里的現(xiàn)象做出更多解釋。如果馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本投資是專用性投資，需要通過(guò)控制權(quán)安排進(jìn)行專用性投資激勵(lì)，難道軟銀雅虎的投資就不是專用性投資，因而不需要相應(yīng)的控制權(quán)安排來(lái)進(jìn)行專用性投資激勵(lì)嗎？

由于合伙人制度和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等均采用“不平等投票權(quán)”的控制權(quán)安排，在形式上似乎突破了以往流行的“股東利益保護(hù)導(dǎo)向”范式，被一些學(xué)者認(rèn)為是公司治理從傳統(tǒng)“股東利益保護(hù)導(dǎo)向”范式轉(zhuǎn)向“利益相關(guān)者利益保護(hù)導(dǎo)向”范式的新證據(jù)。按照布萊爾等利益相關(guān)者論的觀點(diǎn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策影響到所有利益相關(guān)者，經(jīng)理人應(yīng)該對(duì)所有利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，而不能只對(duì)股東（一部分利益相關(guān)者）負(fù)責(zé)。梯若爾把其特征概括為經(jīng)理人廣泛的任務(wù)和利益相關(guān)者之間控制權(quán)的分享。專用性資產(chǎn)被利益相關(guān)者論認(rèn)為是決定公司控制權(quán)的核心因素，不僅軟銀和雅虎等投資的物質(zhì)資本，馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本同樣可以成為阿里的專用性資產(chǎn)。隨著阿里中馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)資產(chǎn)專用性和資源關(guān)鍵程度的提高，阿里的控制權(quán)應(yīng)該由馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與軟銀雅虎等股東分享，而不是由軟銀雅虎等股東獨(dú)享。利益相關(guān)者理論看似可以為以“不平等投票權(quán)”為特征的新興控制權(quán)安排模式提供部分解釋。

然而，新興控制權(quán)安排模式呈現(xiàn)出一些與利益相關(guān)者理論與預(yù)測(cè)不盡相同的特征。其一，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和合伙人制度推出之前，無(wú)論馬克思從階級(jí)斗爭(zhēng)的視角揭示資本對(duì)勞動(dòng)的剝削，還是布萊爾呼吁應(yīng)該由利益相關(guān)者“共同治理”都反映了一個(gè)基本事實(shí)：資本對(duì)公司控制權(quán)的放棄顯得不情不愿。例如，1990年美國(guó)檳州議會(huì)通過(guò)強(qiáng)調(diào)“董事應(yīng)該考慮受他們決策影響的所有利益相關(guān)者的利益”的36號(hào)法案后，在該州注冊(cè)上市的公司總數(shù)的33％的企業(yè)宣布“退出”至少部分條款。而合伙人制度、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這些新興控制權(quán)安排模式的出現(xiàn)卻表明，不僅阿里主要股東軟銀、雅虎心甘情愿把控制權(quán)交給馬云的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而且持有A股股票的外部分散股東用實(shí)際購(gòu)買行動(dòng)表明愿意接受持有B股的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司控制的事實(shí)。其二，通過(guò)合伙人制度和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所實(shí)現(xiàn)的不平等投票權(quán)并非像利益相關(guān)者理論所預(yù)期的那樣由利益相關(guān)者共同分享控制權(quán)，經(jīng)理人向全體利益相關(guān)者共同負(fù)責(zé)，而是將控制權(quán)更加集中地掌握到阿里合伙人團(tuán)隊(duì)或持有B股的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)手中。因而，以不平等投票權(quán)為特征的新興控制權(quán)安排模式選擇一定意義上已經(jīng)超越了資產(chǎn)“誰(shuí)”更專用，或資源“誰(shuí)”更重要的“孰優(yōu)孰劣”的爭(zhēng)論和“優(yōu)方”雇傭“劣方”，或“劣方”被迫讓渡部分控制權(quán)給“優(yōu)方”的模式，而是開(kāi)啟了“合作共贏”新模式。在上述意義上，我們可以把以阿里合伙人制度和Google、京東等發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票等實(shí)現(xiàn)的以“不平等投票權(quán)”為特征的新興控制權(quán)安排模式稱為現(xiàn)代股份公司控制權(quán)安排的一場(chǎng)“新革命”。

我們因此需要發(fā)展新的理論來(lái)回應(yīng)上述現(xiàn)代股份公司控制權(quán)安排實(shí)踐“新革命”對(duì)傳統(tǒng)不完全合約理論與利益相關(guān)者理論的新挑戰(zhàn)。

首先，我們需要了解這次控制權(quán)安排實(shí)踐“新革命”發(fā)生的時(shí)代背景。其一，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，大數(shù)據(jù)的出現(xiàn)在使投融資雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題有所減緩的同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展反而使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間圍繞業(yè)務(wù)發(fā)展模式的信息不對(duì)稱加劇。當(dāng)外部投資者習(xí)慣于基于現(xiàn)金流分析利用凈現(xiàn)值法來(lái)判斷一個(gè)生命周期特征明顯的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目是否可行時(shí)，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展使得他們甚至很難理解特定業(yè)務(wù)模式的現(xiàn)金流是如何產(chǎn)生的。我們看到，一方面，技術(shù)產(chǎn)生的不確定性使得投資者之間觀點(diǎn)變得更加不一致，以至于認(rèn)為股價(jià)虛高的股東很容易將所持有的股票轉(zhuǎn)手給認(rèn)為股價(jià)依然有上升空間的潛在投資者，使得現(xiàn)在“股東”與將來(lái)“股東”之間的利益沖突嚴(yán)重。另一方面，由于缺乏專業(yè)的知識(shí)和分析能力，外部投資者總體精明程度下降，不得不轉(zhuǎn)而依賴引領(lǐng)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。

其二，在股權(quán)分散時(shí)代，以往經(jīng)理人利用資產(chǎn)重組掏空公司資產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為傾向，逐步被門外野蠻人入侵等股東機(jī)會(huì)主義行為威脅所代替。隨著人類社會(huì)財(cái)富的積累和資本市場(chǎng)制度的發(fā)展成熟，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代所帶來(lái)的基于大數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和云計(jì)算等分析技術(shù)使得信息不對(duì)稱程度緩解，外部融資門檻降低，以往相對(duì)稀缺的資本退化為普通的生產(chǎn)資料。需要資金支持的項(xiàng)目可以借助基于互聯(lián)網(wǎng)的多種新金融模式實(shí)現(xiàn)外部融資，而不再受到資本預(yù)算瓶頸的限制。業(yè)務(wù)模式競(jìng)爭(zhēng)背后更多反映的是“人力資本的競(jìng)爭(zhēng)”。“勞動(dòng)（創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式）雇傭資本（通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)外部融資）”的時(shí)代悄然來(lái)臨。在勞動(dòng)雇傭資本時(shí)代，作為新興產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展模式的引領(lǐng)者與管理效率的提升者的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本逐漸成為稀缺資源，合約不完全所引發(fā)的事前專用性投資激勵(lì)不足問(wèn)題，從以往經(jīng)理人利用資產(chǎn)重組掏空公司資產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為傾向，逐步被門外野蠻人入侵等股東機(jī)會(huì)主義行為威脅所代替。這集中體現(xiàn)在，最近幾十年伴隨著并購(gòu)浪潮，資本市場(chǎng)頻繁發(fā)生門外野蠻人闖入現(xiàn)象。美國(guó)的并購(gòu)浪潮不僅使理論和實(shí)務(wù)界認(rèn)識(shí)到并購(gòu)重組在緩解產(chǎn)能過(guò)剩、接管威脅在改善公司治理的重要作用，同時(shí)也使人們意識(shí)到外部接管對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本投資的巨大威脅。例如，喬布斯同樣由于控制權(quán)的不當(dāng)安排一度被迫離開(kāi)自己親手創(chuàng)辦的蘋果公司。而近期爆發(fā)的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)開(kāi)始使中國(guó)資本市場(chǎng)意識(shí)到“門外野蠻人闖入”威脅的真實(shí)存在。寶能通過(guò)舉牌成為萬(wàn)科的第一大股東，并一度曾提議召開(kāi)特別股東大會(huì)，罷免以王石為首的萬(wàn)科創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。我們看到，“門外野蠻人入侵”如同重大資產(chǎn)重組和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整一樣都是合約通常無(wú)法預(yù)期和涵蓋的內(nèi)容，因而一定程度上都與合約的不完全有關(guān)。如果預(yù)期到辛勤打拼創(chuàng)建的企業(yè)未來(lái)將輕易地被野蠻人闖入，以業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新為特征的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本投資激勵(lì)將大為降低。因而，沒(méi)有對(duì)野蠻人入侵設(shè)置足夠高的門檻將挫傷的不僅是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本投資的積極性，甚至?xí)罢麄€(gè)社會(huì)創(chuàng)新的推動(dòng)和效率的提升。

我們看到，上述控制權(quán)安排新模式的出現(xiàn)正是阿里們?cè)谛屡d產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展過(guò)程中面對(duì)信息不對(duì)稱加劇和野蠻人入侵的股東機(jī)會(huì)主義行為頻繁發(fā)生的時(shí)代背景下，所做出的自發(fā)選擇和形成的內(nèi)生決定的市場(chǎng)化解決方案。

第二，上述時(shí)代背景下，最優(yōu)的控制權(quán)安排是在具有可承兌收入之間的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與主要股東之間的狀態(tài)依存。按照哈特的不完全合約理論，除了剩余控制權(quán)，產(chǎn)權(quán)所有者還具有剩余索取權(quán)，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的匹配。這里所謂的剩余索取權(quán)指的是產(chǎn)權(quán)所有者將擁有在扣除固定的合約支付（例如雇員的薪酬、銀行貸款的利息等）后企業(yè)收入剩余的要求權(quán)。受益順序排在合同支付者之后決定了產(chǎn)權(quán)所有者享有剩余索取權(quán)的實(shí)質(zhì)是承擔(dān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。一定程度上，我們可以把剩余控制權(quán)理解為權(quán)利，而把剩余索取權(quán)理解為義務(wù)，二者的匹配意味著權(quán)利和義務(wù)的對(duì)稱。如果沒(méi)有資金投入的其他利益相關(guān)者（諸如普通雇員等）與軟銀和馬云合伙人團(tuán)隊(duì)一起分享阿里控制權(quán)，由于他們?nèi)狈ψ銐虻囊猿止审w現(xiàn)的可承兌收入來(lái)表明其所做出的未來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的承諾是可置信的，由此將對(duì)軟銀等股東未來(lái)投資激勵(lì)產(chǎn)生影響。因而，成為產(chǎn)權(quán)所有者需要具備基本的前提是持有足夠高的股份，從而具有可承兌收入。我們以阿里為例。持股只有7%的馬云可以借助合伙人制度成為阿里的實(shí)際控制人，但并不持股的普通雇員、消費(fèi)者等利益相關(guān)者則并不能與馬云合伙人分享控制權(quán)。按照阿里公司章程，當(dāng)馬云持股不低于1%，合伙人對(duì)阿里董事會(huì)擁有特別提名權(quán)，可任命半數(shù)以上的董事會(huì)成員。在目前組成阿里董事會(huì)的11位董事中，除了5位獨(dú)立董事和1位由第一股東軟銀委派的觀察員，其余5位執(zhí)行董事全部由阿里合伙人提名。不僅如此，除了總裁MichaelEvans外，其余4位執(zhí)行董事均由阿里合伙人出任。

而所謂控制權(quán)的狀態(tài)依存指的是，以提名主要董事為特征的阿里控制權(quán)，或者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)正常時(shí)由馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)掌握，或者在馬云持股低于1%時(shí)由軟銀雅虎等主要股東掌握。對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，持有B級(jí)股票的股東在上市之后選擇出售股份，這些股票將被自動(dòng)轉(zhuǎn)換為A級(jí)股。如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)未來(lái)業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新仍然有信心，那就由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)繼續(xù)成為公司的實(shí)際控制人，引領(lǐng)公司向前發(fā)展。如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)不再具有很好的理解和把握，通過(guò)把B級(jí)股轉(zhuǎn)為A級(jí)股，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)重新把控制權(quán)“歸還”給股東，由股東根據(jù)價(jià)值最大化原則以及相關(guān)公司治理最優(yōu)實(shí)踐來(lái)選擇能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)高回報(bào)的全新管理團(tuán)隊(duì)。

第三，上述狀態(tài)依存的控制權(quán)安排的實(shí)質(zhì)是完成了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間從短期雇傭合約到長(zhǎng)期合伙合約的轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)了交易成本的節(jié)省。具體而言，它體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

其一，“不平等投票權(quán)”成為信息不對(duì)稱下外部投資者在潛在項(xiàng)目中識(shí)別“阿里們”獨(dú)特業(yè)務(wù)模式的信號(hào)。由于新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間圍繞業(yè)務(wù)發(fā)展模式的信息不對(duì)稱加劇，一方面希望獲得外部資金支持來(lái)加速獨(dú)特業(yè)務(wù)模式發(fā)展的阿里們卻很難獲得外部融資，而另一方面外部投資者則很難找到具有投資價(jià)值的項(xiàng)目，出現(xiàn)逆向選擇的困境。此時(shí)，阿里們通過(guò)對(duì)公司實(shí)質(zhì)控制的合伙人制度或雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)向外部投資者發(fā)出不同于以往“同股同權(quán)”控制權(quán)安排模式的新的信號(hào)。通過(guò)這一信號(hào)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)明白無(wú)誤地告訴外部投資者，“業(yè)務(wù)模式你們不懂，但我們懂，你們只需要做一個(gè)普通出資者就夠了”。這一信號(hào)使阿里們與其他基于“同股同權(quán)”的傳統(tǒng)控制權(quán)安排模式的項(xiàng)目相區(qū)別，由此成為投資者關(guān)注的投資對(duì)象，并進(jìn)一步成為主要股東選擇與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)建立長(zhǎng)期合作共贏的“合伙人”關(guān)系的開(kāi)始。

其二，借助合伙人制度所實(shí)現(xiàn)的長(zhǎng)期合伙合約對(duì)短期雇傭合約的替代，軟銀等股東可以把自己無(wú)法把握的業(yè)務(wù)模式相關(guān)決策交給具有信息優(yōu)勢(shì)同時(shí)值得信賴的“合伙人”馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)信息的分享。在新的時(shí)代背景下，圍繞業(yè)務(wù)模式的信息不對(duì)稱在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間開(kāi)展的新的博弈均衡是，一方面軟銀等股東理性地選擇把無(wú)法把握的業(yè)務(wù)模式相關(guān)決策交給具有信息優(yōu)勢(shì)的阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。另一方面，引領(lǐng)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的馬云合伙人團(tuán)隊(duì)為軟銀等股東帶來(lái)更加豐厚的投資回報(bào)。于是，在馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和軟銀雅虎等股東之間通過(guò)認(rèn)同合伙人制度彼此確立了長(zhǎng)期合作共贏的“合伙人”（合作伙伴）關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了從短期雇傭合約向長(zhǎng)期合伙合約的轉(zhuǎn)化和信息的分享。最終促使軟銀雅虎等股東可以放心地把自己無(wú)法把握的業(yè)務(wù)模式相關(guān)決策交給具有信息優(yōu)勢(shì)，同時(shí)值得信懶的“合作伙伴”馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。

其三，合伙人制度也成為合約不完全下阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)防御野蠻人入侵等股東機(jī)會(huì)主義行為的重要門檻，因而成為鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行更多人力資本投資的控制權(quán)安排模式。在軟銀、雅虎等股東的認(rèn)同下，阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)以合伙人制度實(shí)現(xiàn)對(duì)阿里的實(shí)際控制，使得他們可以對(duì)不完全合約中尚未涉及事項(xiàng)的事后處置具有重要的影響力。由于阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)預(yù)期到公司未來(lái)的運(yùn)營(yíng)管理將牢牢地控制自己手中，他們對(duì)未來(lái)被控股股東掃地出門、甚至外部野蠻人入侵等股東機(jī)會(huì)主義行為威脅變得不再擔(dān)心。這樣，面對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)未來(lái)遭受包括外部野蠻人入侵等股東機(jī)會(huì)主義行為的可能性增加，合伙人制度把馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與軟銀等股東之間雇傭與被雇傭關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的合伙人，由此鼓勵(lì)了他們?cè)诔錆M不確定性的阿里業(yè)務(wù)發(fā)展模式中積極進(jìn)行人力資本投資。

其四，在合伙人制度或雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一“長(zhǎng)期合伙合約”下，合伙人或持有B股的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成為公司中事實(shí)上的“不變的董事長(zhǎng)”或者說(shuō)“董事會(huì)中的董事會(huì)”，實(shí)現(xiàn)了“鐵打的經(jīng)理人，流水的股東”局面。我們以阿里為例。一方面，通過(guò)管理團(tuán)隊(duì)的“事前組建”，合伙人制度提升了阿里的管理效率。我們看到，阿里80%的執(zhí)行董事和幾乎全部高管全都由阿里合伙人出任，合伙人團(tuán)隊(duì)不僅事前形成阿里上市時(shí)管理團(tuán)隊(duì)的基本構(gòu)架，以此避免以往團(tuán)隊(duì)組建過(guò)程中磨合所形成的各種隱性和顯性成本發(fā)生，而且成為阿里未來(lái)管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定的人才儲(chǔ)備庫(kù)。另一方面，通過(guò)“事前組建”的管理團(tuán)隊(duì)，合伙人制度也同時(shí)實(shí)現(xiàn)了公司治理機(jī)制的前置。對(duì)于無(wú)法回避的公司治理問(wèn)題，現(xiàn)代股份公司通過(guò)董事會(huì)監(jiān)督、經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)等公司治理機(jī)制來(lái)減緩代理沖突，降低代理成本。而阿里通過(guò)“事前組建”的管理團(tuán)隊(duì)，預(yù)先通過(guò)共同認(rèn)同的價(jià)值文化體系的培育和雇員持股計(jì)劃的推行，使公司治理制度設(shè)計(jì)試圖降低的私人收益不再成為合伙人追求的目標(biāo)，從而使代理問(wèn)題一定程度得以事前解決。

阿里合伙人制度由此通過(guò)事前長(zhǎng)期共同文化價(jià)值體系的構(gòu)建、收入分配構(gòu)架和對(duì)合伙人持股的相關(guān)限定，在阿里赴美上市前，將所有合伙人從精神到物質(zhì)（利益）緊緊捆綁在一起，與軟銀雅虎等股東共同作為阿里的最后責(zé)任人來(lái)承擔(dān)阿里未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在一定意義上，軟銀、雅虎等阿里主要股東之所以愿意放棄堅(jiān)持資本市場(chǎng)通行的“同股同權(quán)”、“股權(quán)至上”等原則，是向具有良好聲譽(yù)和巨大社會(huì)資本，同時(shí)“事前組建管理團(tuán)隊(duì)”和“公司治理機(jī)制前置”的阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)支付溢價(jià)。

第四，并非所有的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)都可以通過(guò)推出合伙人制度或發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票來(lái)形成不平等投票權(quán)的控制權(quán)安排模式，它需要一定的前置條件。我們?nèi)匀灰园⒗餅槔Ｔ?/span>2014年美國(guó)上市使合伙人制度引起廣為關(guān)注之前，創(chuàng)立于1999年的阿里早已成為馳名全球的企業(yè)間電子商務(wù)（B2B）的著名品牌。由于在2004年推出第三方支付平臺(tái)——支付寶，阿里進(jìn)一步在互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)支付業(yè)務(wù)聲名鵲起。從2009年起人為打造的雙十一網(wǎng)購(gòu)狂歡節(jié)，在2015年11月11日創(chuàng)下全天交易額912.17億元的記錄。它不僅成為中國(guó)電子商務(wù)行業(yè)的年度盛事，并且逐漸影響到國(guó)際電子商務(wù)行業(yè)。這些電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展“領(lǐng)頭羊”的良好聲譽(yù)使得阿里在與外部投資者合作的討價(jià)還價(jià)過(guò)程中居于十分有利的地位。此外，馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)不僅作為阿里股份的實(shí)際持有人具有可承兌收入，而且通過(guò)與員工、供貨商、銀行和政府建立長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系形成巨大的社會(huì)資本。這些因素共同構(gòu)成了阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與軟銀雅虎等股東構(gòu)建長(zhǎng)期合伙合約關(guān)系的基礎(chǔ)。

我們把不同控制權(quán)安排模式下交易成本節(jié)省的途徑的比較總結(jié)在下表中。

表：不同控制權(quán)安排模式下的交易成本節(jié)省途徑的比較

阿里合伙人制度和京東等雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的以不平等投票權(quán)為特征的控制權(quán)安排新革命帶給我們的啟示是：首先，無(wú)論阿里合伙人制度還是京東等雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)都是以“在具有可承兌收入之間的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與主要股東之間的狀態(tài)依存”為形式，以“通過(guò)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間從短期雇傭合約到長(zhǎng)期合伙合約的轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)交易成本的節(jié)省”為內(nèi)容的控制權(quán)安排新革命。它的核心依然是面對(duì)合約不完全，如何通過(guò)控制權(quán)安排模式的選擇來(lái)鼓勵(lì)專用性投資，以解決合約不完全下的專用性投資的激勵(lì)不足問(wèn)題。

其次，控制權(quán)安排新革命的出現(xiàn)是阿里們?cè)谛屡d產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展過(guò)程中面對(duì)信息不對(duì)稱和合約不完全問(wèn)題時(shí)自發(fā)形成的市場(chǎng)化解決方案。阿里們的實(shí)踐再次告訴我們，理論是灰色的，但生命之樹(shù)常青。這事實(shí)上同樣是我國(guó)從改革開(kāi)放以來(lái)持續(xù)進(jìn)行市場(chǎng)導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背后原因，因?yàn)槭袌?chǎng)總會(huì)內(nèi)生地創(chuàng)造出一些新的控制權(quán)安排模式以更加有效地適應(yīng)外部環(huán)境的變化。

第三，在我國(guó)公司治理實(shí)踐中，我們應(yīng)該摒棄“你雇傭我”還是“我雇傭你”的思維，而是應(yīng)該建立全新的合作共贏的合作伙伴的新思維。我們看到，一方面軟銀等股東理性地選擇把無(wú)法把握的業(yè)務(wù)模式相關(guān)決策交給具有信息優(yōu)勢(shì)的阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。軟銀并沒(méi)有像通常預(yù)期的一樣強(qiáng)調(diào)自己的第一大股東的身份，而是選擇放棄控制權(quán)，在某些人看來(lái)不可思議地成為被馬云創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)這一“勞動(dòng)”雇傭的“資本”。另一方面，引領(lǐng)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的馬云合伙人團(tuán)隊(duì)為軟銀等股東帶來(lái)更加豐厚的投資回報(bào)。王石團(tuán)隊(duì)、華潤(rùn)和寶能都希望擺脫“悲催”的命運(yùn)，但當(dāng)圍繞“誰(shuí)的萬(wàn)科”爭(zhēng)論不休時(shí)，我們從阿里合伙人制度運(yùn)行中看到的卻是，“阿里不僅是軟銀雅虎的，也是馬云合伙人的”。從萬(wàn)科到阿里，我們看到，誰(shuí)的控制權(quán)安排模式更加有利于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與主要股東之間開(kāi)創(chuàng)互利互惠、合作共贏的新局面，誰(shuí)將更可能收獲慶幸。

第四，同樣不容忽視的是，我們理解，并非王石團(tuán)隊(duì)、華潤(rùn)和寶能不希望擺脫陷入“誰(shuí)的萬(wàn)科”之爭(zhēng)的“悲催”命運(yùn)，而是受到現(xiàn)實(shí)制度的種種限制和束縛欲罷不能。我們以阿里為例。當(dāng)初像阿里這樣優(yōu)秀的企業(yè)之所以無(wú)法選擇在A股，甚至將其B2B業(yè)務(wù)掛牌的香港上市，與我國(guó)內(nèi)地和香港都不允許發(fā)行具有不平等投票權(quán)的股票有關(guān)。前CEO陸兆禧先生在阿里放棄中國(guó)香港上市后曾無(wú)奈地表示，“今天的中國(guó)香港市場(chǎng)，對(duì)新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新還需要時(shí)間研究和消化”。有趣的是，當(dāng)初以違反同股同權(quán)原則為由拒絕阿里巴巴上市的港交所在2015年中發(fā)布公告，擬有條件允許公司采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)在港上市。

而為了改變待宰羔羊的地位，萬(wàn)科王石創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期以來(lái)進(jìn)行了不懈的努力。例如。萬(wàn)科是我國(guó)最早推出以項(xiàng)目跟投和員工持股為特征的“事業(yè)合伙人制度”的企業(yè)之一。這里需要說(shuō)明的是，阿里在美國(guó)上市推出的合伙人制度與包括萬(wàn)科在內(nèi)的我國(guó)很多企業(yè)推行的事業(yè)合伙人制度并不完全相同。前者通過(guò)在與控股股東的一致行動(dòng)協(xié)議和公司章程的明確規(guī)定，使合伙人對(duì)阿里董事會(huì)組織具有實(shí)質(zhì)性影響。這使得阿里合伙人制度成為受法律保護(hù)的控制權(quán)安排行為。而萬(wàn)科等推行的事業(yè)合伙人制度則由于缺乏法律和股東的認(rèn)同，很大程度演變?yōu)橐环N員工自組織行為。萬(wàn)科事業(yè)合伙人制度甚至一度被一些媒體批評(píng)為管理層掏空上市公司，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部人控制的手段。

因此，萬(wàn)科的“悲催”不僅僅與固有的“誰(shuí)雇傭誰(shuí)”的傳統(tǒng)意識(shí)作祟有關(guān)，同時(shí)與我國(guó)資本市場(chǎng)股票發(fā)行制度的限制和束縛有關(guān)。在這一意義上，萬(wàn)科的悲催不僅僅是王石創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、華潤(rùn)、寶能的悲催，也是我國(guó)資本市場(chǎng)的股票發(fā)行制度的悲催。未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)逐步放松對(duì)一股一票原則的要求，允許新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)以發(fā)行具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票上市，甚至像阿里一樣推出合伙人制度。至于是否有投資者愿意購(gòu)買形式和/或?qū)嵸|(zhì)具有不平等投票權(quán)的股票，并以什么價(jià)格購(gòu)買，市場(chǎng)將會(huì)形成理性的判斷。而上述制度的實(shí)際推出則不僅需要中國(guó)資本市場(chǎng)在法律層面突破上市公司發(fā)行“一股一票”的限制，而且需要賦予上市公司在公司章程等制定上具有更多的自由裁量權(quán)。

編輯：201602